9月2日，被誉为A股价值投资标杆的蓝筹龙头股—贵州茅台(141.90, 0.60, 0.42%)酒股份有限公司(600519，下称“贵州茅台”)遭遇2011年上市以来罕见的跌停。

9月18日，贵州茅台更是报收141.3元，创下近三年的新低，总市值跌破1500亿元整数关口，跌至1469.52亿元，创下9月2日跌停后的新低。

贵州茅台每股盈利长期以来稳坐头把交椅，保持多年高速增长、毛利率(超过90%)为所有上市公司最高等光环，让贵州茅台股价一直上涨。按复权价格计算，贵州茅台股价最大涨幅超过25倍，到目前为止仍有近15倍的涨幅。

2013年注定是贵州茅台的分水岭。高端白酒销售量价齐跌，中低端白酒销售又不给力，导致贵州茅台今年上半年净利增速创下历史最低水平。贵州茅台“十年神话”终“落幕”。

为应对高端酒市场寒冬，贵州茅台实施了一系列转型策略，但目前看来，转型效果似乎不如预期。白酒专家铁犁认为，贵州茅台此前的关系营销的路子走不通了，应该尽快往市场营销转型，但转型至少需要三五年才能见效。

此外，在产能高速扩大的背景下，贵州茅台扩张的高成本也成为一大隐忧。

在业绩下滑转型效果不佳的基础上，贵州茅台下一步如何转身自救，是其高层需要好好思考的一个问题。

史上最差的中报

9月2日，对贵州茅台的股东而言是一个难忘的日子。当天贵州茅台罕见盘中被砸，最终仅以比跌停价高出2分钱的价格惨淡收盘。股价创近三年最低，34.4亿元资金夺门出逃，两个交易日市值蒸发178亿元。这一白酒标杆及基金、券商自营标配股的暴跌，让投资者一度不敢相信自己的眼睛。贵州茅台“只涨不跌”的神话也成了幻影。

实际上，机构对贵州茅台的投资分歧早已有所显现，一些机构继续看好贵州茅台的投资价值，也有机构表示白酒行业处于调整周期中，最坏的时候或许还没过去，应谨慎看待。不少机构选择了撤离，但也有机构股东冒死挺进。数据显示，2012年年报共有351家机构股东，今年一季度，仅剩下97家，到了中报，又增加到306家。但贵州茅台已不再是基金公司的头号重仓股。

数据显示，306只基金产品持有贵州茅台1.18亿股，如此前没有抛售，那么仅9月2日一天浮亏就高达19.8亿元。

市场普遍认为，股价跌停的导火线，是贵州茅台8月30日发布的“上市以来上最差”中报业绩。这一重磅炸弹，把资本市场砸出了一道深深的裂痕。

贵州茅台8月31日公布的半年报显示，2013年上半年，实现营收141.28亿元，同比增长6.51%；实现归属于上市公司股东的净利润72.48亿元，同比增长3.61%。其中，净利润增速为贵州茅台2001年上市以来的最低，营收增速则是上市以来第二低，仅高于受非典影响的2003年上半年。

自2003年以来，贵州茅台的营业收入和净利润一路飞奔，净利润增长率也在2008年创下10年中的峰值—164%。在经历了2008年~2010年的缓速增长后，2011年开始重新步入快速增长通道。尤其是去年上半年，贵州茅台的营业收入达到历史新高，为2011年全年的72%，净利润为2011年全年的79.8%。

然而，随着去年下半年“国酒茅台”商标申请风波、“塑化剂”事件、国家限制“三公消费”、中央军委“禁酒令”等不利因素接踵而至，贵州茅台的好运急转直下。

有消息称，今年初茅台集团内部会议透露，今年制定的增长计划是相比去年同期营业收入增长20%，然而上半年同比增长仅6.51%，与目标离得很远；净利润增长率也仅为3.6%，是近10年来首次低于10%。

一位基金经理称，中报数据和以前的高增长完全不可同日而语，贵州茅台未来两年内也不会大幅上涨，不排除业绩负增长的可能。贵州茅台会面临一个调整期，下一阶段要看商业模式的重建。

为稳住股价，9月3日，贵州茅台的大股东茅台集团紧急启动“救市”措施。贵州茅台当晚发布公告称，茅台集团增持上市公司股份406773 股，占其总股本的0.0392%。本次增持后，茅台集团持有贵州茅台股份6.421亿股，占其总股本的61.8491%。这是茅台集团的历史上第三次增持，前一次增持45.3万股，主要针对去年“塑化剂”事件。

与此同时，贵州茅台在公告中还指出，基于对本公司未来发展的信心，茅台集团公司拟在未来6个月内(自本次增持之日起算)以自身名义继续通过上海证券交易所交易系统增持本公司股份，累积增持比例不超过本公司已发行总股份的1%(含本次已增持股份)。但此次增持并未止住贵州茅台下跌的颓势。

实际上，几乎所有的白酒企业都面临净利润大幅下滑甚至出现亏损的现实。相关财报显示，黄台酒业今年上半年净利润暴跌108%，酒鬼酒(16.54, 0.07, 0.43%)净利润大跌88%，沱牌舍得(15.12, 0.05, 0.33%)利润大跌80%，老白干下跌12%，泸州老窖(21.94,-0.34, -1.53%)下跌9%。在实现利润增长的企业中，洋河股份(46.64, -0.36, -0.77%)增长3.50%，山西汾酒(19.91, -0.16, -0.80%)增长7%，五粮液(18.45, -0.03, -0.16%)增长14%。相比前些年动辄30%甚至50%以上的增长，白酒业整体陷入低迷已是不争的事实。

中央反对“四风”的整治一浪更比一浪高，高端白酒市场将继续下滑。加上前几年高端白酒的超常规扩产，正处于释放产能期，市场价格竞争异常激烈。分析师指出，今年中秋、国庆白酒销售从目前调研情况看，已经是“旺季不旺”的情况，四季度销售可能不会好，全年业绩可能仍会低于预期。短期内，看不到政策缓和的可能。

“护城河”骤然收缩

据一位经销商介绍，贵州茅台产品供不应求，在市场上一直处于强势地位，经销商为了得到份额保证供应，基本都是抢着交纳预付款后等待贵州茅台发货。

据了解，预收账款一直是白酒股的“护城河”，按照白酒企业财务记账方法，酒企收到经销商打款后，如果没开票、也没把酒兑现给经销商，那么这笔钱就会记在预收账款中。预收账款并不计为当期收益，一般要等到产品出货后才会确认，业绩就是靠这口“蓄水池”造出来的。

预收账款一直是机构人士颇为重视的一项指标。预收账款更能体现公司未来的发展潜力，一般被理解为贵州茅台盈利的蓄水池，也是公司平滑利润的重要手段。从2008年开始，贵州茅台就通过有规律的释放预收款来平滑业绩。

然而，但贵州茅台预收款在2011年创下70.27亿元的历史新高之后便一路走低，如今所剩不足10亿元。

2011年年报显示，当年贵州茅台的预收账款一度高达70.3亿元，去年前三季度的预收款也维持在较高的水平，分别为57.7亿元、40.5亿元和37.5亿元。

贵州茅台今年中报显示，贵州茅台预收款由2013年初的50.91亿元直降至6月底的8.35亿元，降幅达83.6%，较一季度的28.7亿元下滑了70.9%。

上海一位长期关注白酒行业的券商分析师指出，目前，贵州茅台的预收账款仅有8.35亿元。今年上半年有42.56亿元预收账款计入了上半年的营收中，也就是说，今年上半年贵州茅台的实际营收仅有98.72亿元。如果按照营收98.72亿元计算，与去年同期132.64亿元相比，贵州茅台的营收实则是下滑的，下滑幅度为25.6%。

业内人士指出，预收款断崖式下降反映了贵州茅台收入“护城河”的消失，这意味着贵州茅台不再需要提前预订，预示着未来一段时期内公司的发展空间会受到压制。同时，广告费用开支的增加导致销售费用增幅明显，如果实际销售不能随之增长，贵州茅台将面临考验。

资深白酒分析人士叶资本指出，以前经销商需要提前3-6个月打款进货，在白酒产销两旺的情况下预收款自然逐步攀高，而随着2012年下半年白酒行业的转向，经销商货品积压、动销变差，这直接导致了茅台流动资金的紧张。